2011年12月召开的中央政治局会议强调要保持宏观调控政策的连续性和稳定性，适时适度预调微调。我们认为，在货币政策的基调方面，明年不会改变，仍将继续实施稳健的货币政策。但考虑到明年我国经济在经济增长、物价运行和资本流动这三个方面相比今年可能有明显变化，货币政策在具体实施方向上将改变今年向松微调的特征，通过真正的中性操作，寻求经济运行的平衡。

　　一、未来货币政策需要平衡好经济增长、物价和资本流动三者关系

　　当前我国经济运行已进入短期趋势性转变的拐点过程，未来经济增长、物价上涨以及资本流动和货币汇率都有可能改变原有运行轨迹和方向，形成新的运行格局，出现新的不确定性。经济增长、充分就业、币值稳定和国际收支平衡是货币政策的四大目标。未来货币政策调控的重点和难点是平衡好经济增长、物价稳定与资本流动这三者的关系。

　　首先，总需求四季度小幅回升，明年增长平稳，货币政策进一步放松的必要性不大。目前来看，在投资企稳回升、消费保持平稳、出口有所恢复的情况下，四季度经济增速有望小幅回升，达到7.9%左右，全年有可能达到7.8%左右。展望明年，一是在欧盟经济有望低位回稳，美国经济复苏相对较快和新兴经济体继续回升的国际环境下，出口增速有望稳中回升。二是在稳增长政策继续实施，地方政府换届效应以及规划持续推进下，投资增速有望小幅加快。三是在就业和收入增长进一步改善和政策刺激以及收入分配制度改革实施的背景下，消费仍将保持平稳较快增长。四是新的补库存过程已经展开。五是金融规模明显超过去年，金融支持力度加大。有鉴于此，明年实现适度增长基本无忧，明年增长有可能达到8-8.5%。在此背景下，货币政策进一步放松的必要性下降。同时，2013年各地政府换届已经基本完成，按照以往的经验，固定资产投资的换届效应仍可能出现；与此同时，在实施十二五规划的强大需求下，地方政府会运作更多金融资源来推动投资，使得未来仍有可能出现投资偏热风险。为避免投资增速过快，货币政策也不宜过于宽松。

　　其次，物价将进入新的上行周期，货币政策应保持稳健并在必要时适当收紧。从CPI运行周期看，今年三季度是国内CPI运行的周期筑底阶段，11月份翘尾因素反弹与雨雪天气因素带来食品价格走高将结束CPI的筑底，预计12月物价将稳定在“2时代”，全年CPI涨幅2.7%左右。而在输入型因素、劳动成本上升、土地价格上涨存在压力等多方面作用下，明年物价将进入新的上行周期，但这毕竟还是上升的初期阶段。由于经济回升相对温和因而对需求扩张的拉动力相对较为有限，同时物价翘尾因素相对较低，明年上半年物价上涨幅度会相对较为平缓。初步预计明年CPI涨幅约为3.5%，但不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，明年通胀形势较为严峻的可能。因此为防止物价上涨过快、避免2014年通胀压力过大，货币政策首先不应进一步向松调整，应保持稳健，必要时可能需要适当收紧。

　　三是资本流入压力增强，货币政策要兼顾稳定汇率。近来美日欧继续推行量化宽松货币政策，全球流动性持续充裕，美元泛滥。与去年以来的增长持续放缓、货币政策有向松调整需要、利率存在下降预期强烈不同，今年年底后，我国增长趋于平稳，利率趋势稳定并可能在明年下半年后小幅加息，资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期又将增强。与此同时，投资者的国际间头寸组合再平衡行为，也将推高人民币资产的配置需求。近期，出现一轮人民币升值态势，其背后实质是升值预期推动下的资产本币化行为，银行外汇存款大幅减少。我认为，这只是增长企稳回升趋势下人民币升值预期影响的初期表现，随着增长进一步回升和物价上涨幅度的增大，以及由此带来的货币政策稳中偏紧的预期上升，资本流入的压力也会随之增大。在此背景下，如果有较为明显的收紧举措容易引致资本流入规模的扩大，从而对货币政策带来更大的压力。稳健基调下的货币政策通常可以分为三种状态：向松微调、向紧微调和维持现状。我们认为，从平衡好经济增长、物价上涨和资本流动三者关系角度看，明年货币政策基本维持现状的可能性较大。事实上，近期高层会议要求货币政策维持连续性和稳定性已经透露出此层含义。

　　二、未来货币政策工具操作的展望

　　1、准备金率年初可能适度下调，之后保持基本稳定

　　为前瞻性地合理安排银行体系的流动性，明年初可能适度下调准备金率1-2次，每次0.5个百分点。这一是考虑到在贷款增速难以明显回升、金融脱媒分流存款、外汇占款增长趋势性放缓等因素的影响下，未来存款增长放缓将成为趋势，法定存款准备金率需要从高位适度下降；二是尽管降准与逆回购同属数量型工具，但其功能仍有很大不同，从降低银行资金成本、扩大信贷投放、增强银行资金运用能力的角度看，降准依然具有不可替代的作用；三是年初一般是信贷需求较为旺盛的时期，此时降准有利于银行扩大信贷投放以支持实体经济，夯实经济企稳回升的基础；四是物价涨幅在四季度和明年初尚不明显，在此期间降准不会导致通胀预期加大。

　　明年初之后，鉴于经济企稳回升的态势将趋于明朗，物价涨幅可能逐步扩大，同时国际资本可能重新回流中国、外汇占款增量有一定程度回升，为管理好通胀预期并避免投资增速过快，准备金率有可能保持基本稳定。

　　2、存贷款基准利率将保持基本稳定，必要时有可能小幅上调

　　四季度以至明年，基准利率下调的必要性已经大为降低。一是受今年两次降息和扩大贷款利率下浮的影响，目前贷款平均利率已经开始下行，9月贷款加权平均利率为6.97%，较年初下降了1.04个百分点。可以预计四季度以来市场利率继续趋于回落；二是鉴于未来债券市场进一步发展、发债融资成为支撑企业中长期融资的重要渠道，在企业债券发行利率仍远低于一般贷款平均利率的情况下，仍有利于债券融资增长，通过降息进一步引导债券利率下行的需求并不迫切；三是物价进入新的上行周期，特别是明年下半年物价涨幅可能稍大，预计明年全年的CPI涨幅在3.5%左右，目前一年期存款基准利率为3%，降息会导致实际负利率再现，不利于通胀预期的管理；四是增长已经企稳回升，已无必要通过降息来进一步加以刺激。近期内存贷款基准利率基本已无下行空间。

　　尽管物价将步入新的上行周期，目前尚无加息的现实必要性。这一方面是因为明年物价运行处在上涨周期的前半段，总体依然较为温和，尚未到运用加息手段来抑制通胀的地步；另一方面，全球流动性泛滥，加之中国经济企稳回升，此时过早或大幅升息会增大资本流入压力并带来人民币升值的压力。但考虑到明年下半年物价涨幅可能稍大和潜在的通胀压力，为稳定未来通胀预期，有可能在明年三或四季度小幅加息，或是采取进一步扩大存款利率上浮的方式来适当提高存款利率。

　　3、人民币对美元汇率保持基本稳定，双向波动，增强弹性，小幅升值

　　展望未来，受我国贸易顺差有所收窄、FDI增速下降和资本流入速度明显减缓等因素的影响，未来人民币已经不存在大幅升值的条件。而随着中国经济探底企稳、对中国经济增速大幅放缓的担忧逐渐消除，而物价上行期货币政策存在收紧的预期，加之QE3出台后美元面临贬值压力，未来人民币可能会面临一定程度的升值压力，从而对国际资本产生新的吸引力。但为避免贬值引发资本流出、进而影响国内整体金融稳定，持续大幅贬值也不可取。综合考虑各方面因素，明年人民币对美元汇率保持基本稳定，继续呈现双向波动的运行态势并伴随小幅升值的可能性较大，波动区间可能在6.2-6.4。这样的汇率运行格局既有助于稳定资本流出，也不会对资本流入带来很大吸引力。未来有关当局将会根据其他各主要国际货币的地位、贸易占比等因素的变化情况，动态优化与人民币汇率挂钩的货币篮子构成及其权重。对前期人民币波幅扩大后的效果进行跟踪评估，进一步扩大人民币汇率波幅。

　　三、相关政策建议

　　为进一步提高货币政策的有效性，完善货币政策调控体系，在此提出两条建议。

　　1、尝试将公开市场操作作为基础货币的主要投放方式

　　2003年至2011年三季度期间，在国际收支持续顺差、外汇储备激增的情况下，外汇占款巨额增长成为我国基础货币投放的主要方式。但自去年四季度以来，受贸易顺差收窄、FDI下降、短期资本流入急剧下降的影响，外汇占款增量显著减少甚至若干月份为负，从而导致基础货币增长缓慢，银行体系资金紧张。展望未来，尽管国际宽松货币政策和我国经济平稳增长可能会导致外汇占款有所回升，但在贸易顺差收窄、FDI难有明显回升的情况下，外汇占款中低速增速将成为趋势，以外汇占款投放基础货币的机制将难以为继。国际经验表明，利率市场化后更多国家通过公开市场操作来投放基础货币，美国、日本是以买卖国债为主，欧洲则通过再融资操作的方式。随着我国利率市场化进程的实质性推进和债券市场的进一步发展壮大，未来央行可以尝试通过在公开市场上购买国债、金融债等来实现对基础货币的调节，并引导市场利率。

　　2、扩大存款统计范围，缓解银行存贷比压力

　　在外汇占款增长放缓、金融脱媒、利率市场化推进和贷款新规实施等因素的综合作用下，银行存款增速显著下降，时点现象更为突出。现实中一般存款和同业存款的界限更加模糊、消长波动更加频繁，部分银行的存贷比持续处在高位，加大了银行流动性管理的压力，增加了银行负债的成本。同时由于银行吸收存款的季节性行为又带来了货币市场及其利率的大幅波动。当前，改进存贷比监管十分必要。但考虑到存贷比指标仍有一定的适用性，且属于法律规定，建议当前在这一监管指暂时难以取消的情况下，研究对存贷比指标加以改进和优化，扩大存款统计范围，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理，以更好地反映情况变化，增强银行业服务实体经济的能力，促进货币市场利率水平的稳定，提升货币政策实施的有效性。