| 钮文新：降息现在还不是时候 央行希望市场利率走高 |
2009-04-13 10:47:19 来源：中国经济周刊 作者:钮文新 阅读次数：1106
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使用价格招标方式正回购国债就意味着减息吗？4月8日，当央行分别以0.9%和0.96%正回购800亿元28天和800亿元91天国债之时，市场对央行会进一步减息的预期又出现了。但这次，市场好像看错了方向。
显然，央行以价格招标方式回收货币，除了测试市场对某一利率的接受程度以外，最重要的作用无非是：向市场表明央行对利率水平的态度。
那么，此次价格招标央行向市场传达的是怎样信息？在笔者看来，央行认为市场利率过低了，而不是过高了。他希望通过价格招标引导市场走高而非走低。并且这样的做法历史上曾经多次发生。此次价格招标之前，银行间债市的平均回购利率，一直徘徊在0.82%附近，而当央行以远高于市场的利率正回购国债之后，市场回购利率开始上行，当天微涨1.3个基点(一个基点是万分之一)。所以我们说，市场错判了方向。尤其是在国债(包括地方政府债券)正在发行大量发行之时，货币市场利率过低会导致国债发行利率过低，从而给持有者、尤其是金融机构带来较大的利率风险；货币市场利率过高会加大财政的发债成本，这也不是央行愿意看到的结果。所以，此时央行有责任表达自己的看法，同时引导市场利率走向他们认为适中的高度。
另外，货币市场利率过低，说明市场资金充裕。在适度宽松货币政策的主旨之下，央行为避免市场误会，不敢大张旗鼓地回笼货币以拉高利率，进而采用适度回笼货币并引导利率上行。
除了市场对央行意图的错判之外，目前情况下减息没有意义。为了说明这样的判断，我们需要对减息的目的一一分析。
首先，减息为了抑制通缩，但有用吗？众所周知，目前中国之所以出现一些通货紧缩的迹象，主要是国际大宗商品价格下跌引起的。如果采用人民币利率下调予以对应，那基本上属于“人家生病我们吃药”，无济于事。
其次，目前美、英、日在拼命为本国货币注水，尽管G20峰会在公报中声称，“将动用包括非常规工具在内的所有货币政策工具以稳定物价”，但最近大宗商品价格依然在起落不定中缓缓上涨，甚至已经显露出一些极为重要的变化30多年来，商品价格走势和美元走势一直保持的负相关关系正在被打破。所以，未来中国是防通缩还是防通胀，至少需要观察，而现在进一步改变利率会使中国货币政策变得被动。
第三，减息可以进一步刺激投资。但我们看到，前三个月贷款增速惊人，这说明，市场并不认为贷款价格过高。当然，可能会有另一种解释：认为银行预期未来减息，尽可能把贷款投放在减息之前。但企业也不傻，如果大家都能看到利率未来的走低趋势，凭什么现在要拿价格贵的贷款？
第四，减息可以刺激消费，尤其是刺激房地产消费。但是，现在房地产消费贷款利率在贷款基准利率基础上被打了7折，难道还不够便宜？
第五，减息可以降低发债成本。中国今年确实需要大量发行债券，但如果通过减息把银行资金逼出来去购买债券，那利率风险会被扩散到全社会。过低的利率和债券上市后跌破面值的情况，会严重伤害债券投资者的信心。
第六，减息可以引导人民币贬值。目前看，这并非中央政府希望看到的。因为当下的出口受阻，主要是国际需求大幅减少而并非价格太高所致。因此，商品再便宜人家没钱还是买不成，那为什么要人民币贬值哪？
第七，减息可以体现央行坚持宽松货币的姿态。如果是为了这件事而减息，有可能，也有必要。但降低法定存款准备金率，可能比减息更好。所以，总体评价的结果是：减息意义不大。至少，目前宏观经济数据的先行指标已经显示出向好迹象，如果可以持续，就基本没有减息的必要。
减息意义不大，那降低法定存款准备金率是否有意义？
这要看国际收支账户顺差(贸易顺差和投资顺差)的变化情况。可以肯定，如果通过外汇占款所投放的基础货币没有减少，那进一步下调法定存款准备金率的可能性就不大。尽管我们尚且看不到顺差状况，但从货币市场利率不断走低的情况看，市场资金没有萎缩迹象。
所以，现在做出进一步下调法定存款准备金率的决定，为时尚早。
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