| 从货币政策脉络中探寻重启三年期央票的动意 |
2010-04-23 10:34:49 来源：本站原创 作者:jincheng 阅读次数：1006
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以史明智，看看三年期央票发行的主要政策意图。历史上看，三年期央票的发行集中在两个时间区间，第一次在2004年12月至2005年年中，第二次自2007年初至2008年年中。这两次的调控意图相差很大。第一次三年期央票发行是在通胀已经下降的环境下，CPI同比增幅已经连续第四个月回落，由5.3%回落至2.4%的水平，三年期央票在这一时期的发行显然不是为了配合紧缩调控。在此时期，随着超额存款准备金利率由1.89%下调至0.99%，在法定存款准备金率并未上调的背景下，金融机构超储率大幅下降了1个百分点，释放出大量的流动性，而此时资金需求并不高，信贷增幅仍处在下降通道，这使得大量流动性淤积在货币市场，7天回购利率由2.2%下跌至1.2%。 [535]
为了吸收银行间市场过剩的流动性，央行公开市场操作的季度回笼量由2004年1-3季度的1000亿左右上升至2005年的4000亿左右，但是7天回购利率的均值持续下跌，仅在2005年4季度信贷需求回升後货币市场利率才开始反弹。我们可以看出，这一次三年期央票的发行尽管起到了扩大发行规模的作用，但是更多的考虑是提高商业银行资产收益水平，以3%以上的三年期央票收益率替代1.89%的超储资产收益，为商业银行的改制上市创造条件，这一时期三年期央票发行总量达到3850亿，不但吸收了超储率下降1个百分点而释放的约2800亿资金，还部分的吸收了因贷款增速下降而释放的资金，而资金面并无实质性紧缩。
在第二次3年央票发行区间(自2007年初至2008年年中)3年央票的重发并未起到扩大公开市场回笼规模的作用，央行公开市场季度回笼量稳定在2000-3000亿左右。而此时，由于贸易顺差的扩大和资本流入增多，中国基础货币正迅猛增长，其年同比增幅在25%至35%左右，央行的对冲压力不断增加，因此，央行需要将流动性冲销时间拉长，否则到期滚动发行量将出现爆发式增长，而三年期央票正有此效果，于是其重发顺理成章。这一时期尽管公开市场净回笼量并未显着上升，但货币市场上回购利率不断上升，回笼流动性的任务主要由法定存款准备金率的提高完成。
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