最近市场有点烦，美债台风、股市豪雨、通胀高温，形成了经济的异常天气。资本市场的大跌也许只是情绪的宣泄，而应对经济可能的失速与失序则不可情绪化。

　　中国总想利用公共投资平滑经济下行的风险，宏观政策只能在夹缝中求解。扩张的财政政策与收缩的货币政策在政府主导货币创生的经济体中，注定是不兼容的。

　　周其仁语：中国的货币供给是在两个圈上跳舞。我来演绎一下：一个圈可称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可称内生圈，即政府主导的信贷扩张。其中最具中国特色的是强有力政府主导的“供地融资”。不要简单把土地出让视为地方政府的收入，因为从全社会的角度看，这个钱还是开发商从银行借出来的。政府事实上成为了中国货币创生的主体。

　　最近的10年，如果说央行以基础货币向商业银行大手购汇，构成近年中国货币之水的源泉，那么政府主导的供地融资，则放大了注入金融体系的货币流量。这是中国经济强劲增长、通胀压力不时相伴的货币基础。

　　2009和2010两年中，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。2009年基础货币增速是11.4%，而广义货币增速是28.4%；2010年基础货币增速是28.7%，而广义货币增速是19%；可见2009年中国货币创造的主动力是内生圈，而2010年外生圈提供了更多的贡献。2011年1-5月基础货币增长33%，而广义货币进一步减速至15.1%，外生圈的作用似乎进一步增大。

　　在我看来，无论内生，还是外生，最终都殊途同归，背后皆源于政府主导的公共投资扩张，这就是中国宏观经济的微观基础。

　　从外生圈看，大家第一感来自于外汇占款增长迅猛，然后由此而推及人民币汇率低估，由于进水管的口径太大，一方面刺激了出口，国内产品和服务被过度输出，与之对应的另一方面，货币被大口径输入到国内。但2010年下半年至今，经常项目之外的顺差已越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI贡献的外汇占款比例已经下降到了47%，今年上半年进一步下降至33%，三分之二的资金的进入来自于人民币升值的预期。即便我们剔除掉今年人民币跨境结算暴增的新因素所造成的800亿美元外汇占款的增加，这个比例也在50％以上。

　　如果说危机前，中国货币动脉的供血量主要还来自顺差，危机后，中国的贸易顺差从2007、2008年2万亿人民币的水平下降至2010年的12200亿人民币，今年上半年还不到3000亿人民币。

　　跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？

　　理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生产率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

　　很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。2011年1季度中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建、以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目的投资规模累计高达GDP的1.2-1.3倍，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。

　　我一直在讲，人民币汇率低估是当前经济结构的必然结果。而改变人民币水管的粗细解决不了结构问题。

　　中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，它们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升。

　　改变结构只能抑制公共投资。中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路渐行渐远。

　　中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。过去两年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，本质上是在政府4万亿刺激经济计划促动下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来”的一个结果。

　　政府型经济的内质是通胀型经济。

　　央视前不久搞了个调查，探讨为什么中国的物价高？说是中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为什么物流高、公路收费多呢？没有继续再问。其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流量和车流量，所以就支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫。根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终都会反映到价格上，这叫通货膨胀。

　　当下中国高速公路的平均月通车量不到50万辆，多数收入不能覆盖贷款本息，需要政府大量补贴维持。有报道称，京津城际铁路在2008年8月正式开通后，第一年客流量达1800万人次，低于预期的3000多万人次，“而这个客流量也是在铁道部停开了京津既有线上所有动车组后才实现的”。脱离预期的支付意愿和支付能力的投资形成的产出，要么增加原有经济的成本，要么形成政府沉重的债务。

　　中国的边际产出资本比率（IOCR）已从1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。换句话讲，上世纪90年代，大致2～3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但近年来需要5个单位甚至更多的投资才能增加 1个单位的GDP产出。这意味着大面积的资源错配发生，当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀。