这组汇率与货币系列评论，一共写了50篇。本文是小结。原本没有计划写那么多，可是写着写着，有待探查的题目不断跑了出来。是的，本系列的重点不是评论，而是探查。主要是想弄清楚两件事情：其一，吵得沸沸扬扬的人民币汇率，究竟是怎样形成的？其二，汇率机制怎样成为中国货币制度的一个组成部分。回头看，算一个特点吧：十数万字的汇率与货币评论几无一处讨论货币政策，出发点和落脚点都是开放时代我国的货币制度。

　　当然知道货币政策很热门。处在我们这个有人称之为“布林顿森林体系II”的时代，全世界流通的货币都是“法定不可兑现货币（fiatmoney）”，供应多少皆由各国货币当局说了算，货币政策想要不热门也难。君不见，又一波欧美债务-经济危机袭来之际，美联储主席的政策宣示俨然更多了几分“一言而系天下安危”的味道。也不要怪人家拿腔拿调，美联储的货币政策动向，松松紧紧之间，的确对全球投资、贸易和增长有着十分巨大而敏感的影响。中国呢？总量全球第二，增量如宋国青说过的那样，早就天下第一。因此之故，中国货币政策是松是紧，关心者日众，影响力与日俱增。

　　但是个人之见，货币政策却没有多少可供探查的余地。从一面看，货币政策是松是紧，变化的动力机制比较简单明了。无非就是价格驱动：物价涨得凶，货币偏紧；反之，物价总水平下去了，名义经济增长率也下去了，就要考虑刺激啰。比起其他经济政策，譬如为什么允许民营开矿，然后又把人家赶出来；房产证加添配偶名字要不要缴税之类，货币政策变化的依据较为清晰，没有多少探查的必要。从另一面看，物价水平的变化究竟到了哪一个点位才引起货币政策的调整，又受货币当局得到的信息质量、处理信息的能力、对经验教训的感知,以及关键决策人的私人知识和个人直觉有关，常常深不可测——局外人就是执意于客观的探查，也难以入手。

　　笔者是杜润生门下的经济调查员出身，除了探查，对别的事情兴趣不大。既然货币政策说浅了无须探查、说深了又无从探查，那不妨把这个科目搁一搁吧。好在天无绝人之路，人民币汇率升值与否的争议显示了一个广阔的待探查领域：那么多中外名家吵来吵去的人民币兑美元的汇率，到底是怎样形成的呢？这就是本系列评论开篇题目的由来——“口水能定汇率吗”？该文从一个简单的常识出发，因为所谓的人民币对美元的汇率，不过就是1个美元能换几块人民币，不过就是货币市场上的一个成交价。方方面面对这么一个价不满意，入市出价不就得了？为什么那么多君子动口不动手，“升值”、“反升值”地大打口水仗，就是不到市场里去出一个价？我声明，这个问题看似冲着别人而去，“说到底是冲着自己来的”，因为未经认真的探查，我自己也并不了解，“在每个平常交易日的早上9点15分，由中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的那个‘美元对人民币汇率的中间价’（2010年4月12日为1美元对人民币6.8259元），实际上到底是怎样形成的？”

　　探查的结果，人民币对美元的汇率是在中国的一个市场里形成的。该市场就是“中国外汇交易中心”，总部在上海外滩，其前身是汇率双轨制时代的“外汇调剂中心”。这是一个会员制的高级交易所，由具备外汇业务资格的银行和金融机构会员们，携带企业和个人结汇所得的外汇入场，彼此交易外汇与人民币的头寸。惊动世界的人民币汇率，就是在中国的这个银行间市场里每日每时交易的产物。

　　说市场这里也真是个市场，有供给、有需求、买卖各方竞价成交。不过这个市场也具中国特色。一个特色明显，由于人民币还不可自由兑换，所以人民币兑美元和其他外币的交易，仅此一家，在国际上别无分店。持美元者要购人民币，惟有到中国来，在纽约、伦敦、法兰克福和东京都不能如愿以偿。后来在香港倒是开了一个口子，不过香港也是中国的一个特别行政区。此特色，解释了为什么人民币汇率问题常常被高度国际政治化，压人民币升值的外国政要一个接一个。用本系列的直白方式发问，你们要人民币汇率大幅度升值，大手拿美元买人民币就是了，何苦吵吵闹闹的？人家的回答也许是，在他们那里买不到人民币！讲过的，真正的釜底抽薪之道，是全球哪里都可以买到人民币，管他升值派还是贬值派，一概请到市场里出价，免得在会见厅里施压。

　　还有一个特色更为重要。外汇交易中心由央行管理，而后者又入场交易，且是中国外汇市场里的最大买家。这就更值得探查：央行这么一个国家机关，一不抽税、二不做生意，哪来的购买力天天在外汇市场上大把购汇？调查的结论是它动用了基础货币（来源是货币发行加法定债）。“基础货币”从央行的门出来，入了售汇给央行的商业银行的账户，就成为所谓“高能货币”，因为商业银行把款项贷出去人家再存进来，可以“创造货币”。再加一条中国特色，条条块块的政府都可以征用农民的土地，押到银行来借贷，让中国的货币创造更上一层楼。

　　这么一个变化，量小了无伤大雅。可是中国的开放是一个大国在人均收入很低水平上的开放，很快就在国际竞争中发挥出惊人的比较优势。1990年中国的净出口不过510亿人民币，占年度GDP的2.6%，可是到了2004年，中国净出口就超出1万亿人民币，占GDP的5.4%；到2008年，中国净出口2.4万亿，占GDP近9%。反映到货币运动上，央行的资产负债表上增长最为迅猛的当数“外汇占款”——央行从商业银行那里购买外汇占用的基础货币。大家可以看央行网站公布的数据，2010年末我国外汇占款22万亿人民币，比8年前的2002年净增近20万亿。“高能货币”更加势不可挡，2010年末我国的广义货币（M2）存量72.3万亿人民币，比2002年末净增了53.8万亿。

　　货币流程根本改变。原来央行发出货币，主通道是借款给商业银行，后者再把钱贷出来，市场上就有钱用了。次通道是借钱给财政，特别是在财政入不敷出的年份。可是1994年中国对建国之后历次高通胀的教训痛定思痛，由全国人大立法，禁止央行对财政透支，把上述那条货币小通道堵住了。大体是从2000年开始，央行借钱给商业银行的通道也开始大反转，变成商业银行大把借钱给央行！探查过了，央行天天、月月、年年向商业银行购汇用的基础货币，在资产负债关系上，是央行的负债。当央行购入的外汇越来越多的时候，商业银行就成为央行的净债主。

　　了不得的货币运动翻转。如果说有哪一个词汇最为传神，那么我以为就是“央行被动发钞”。第一次听到前央行副行长吴晓灵女士讲这个词时，就觉得准，并以为没有在第一线承受过巨大压力之辈，讲不出这么一个词来。“被动”者，由不得你也。究竟有多少外汇流进中国，究竟央行为购汇要担负多大的基础货币负债，再也不是央行“主动的货币政策”的结果。这也是央行承担动用基础货币维系汇率稳定职责的逻辑结果。人民币汇率水平一旦成为政策目标，进多少外汇就决定了央行“被动吐出”多少基础货币。

　　又管本币币值稳定，又管汇率稳定，央行能不能一身二任呢？探查的结论是，这要看年头。1997年中国出现通缩，外加亚洲金融危机雪上加霜，内需不足。在那样的情况下，人民币在主动大幅度贬值之后并入市场之轨，与美元挂住，对出口有大帮助，对稳定各方预期也大有帮助。但经过几年努力，特别是经历国企大刀阔斧的改革、中国正式加入世贸,以及刺激内需政策收到效果之后，2003年中国已走出通缩，并面临内外需求过旺的新问题。这也是余永定、宋国青分别在2003年提出人民币主动大幅升值建议的背景。从货币角度看，就是别指望钩住美元就保得了人民币的币值稳定。中国是大国，不是香港那样一个小经济用货币局制度靠美元约束港币就可以的。大经济还是要有约束得住自己的货币制度，任由汇率机制充当事实上的发钞机制，美元不毛还好，美元毛了，人民币怎么维系自己币值的稳定呢？

　　可惜直到今天，中国还是没有过得了这道关。不错，2005年7月以后人民币兑美元持续微幅升值，累积起来对缓减人民币超发的压力不无小补。否则，倘若还是8.26元人民币兑1美元，今天中国的日子要怎么过？但是，人民币微幅升值并没有解决货币机制和货币制度层面的问题。在短期效果上，这些年人民币微升究竟能不能抵得住美元累贬的程度，还有疑问。否则，满街的“输入型通胀”，究竟是从哪里跑进中国来的？至于持续微升带来全球人民币升值的稳定预期，更是大麻烦。当今世界，贸易是小头，资本流动是大头。汇率预期指挥千军万马流入中国，那摸着不热的“热钱”要怎样应付才好呢？

　　事实上，汇率机制仍然是今天中国货币制度的组成部分。央行还是每日每时被动吐出基础货币来购汇，同时又衡量通胀形势，决定把多少吐出去的货币再“对冲”回来。抛开细节不谈，央行的“对冲”工具无论是提升法定储备金率还是发行不同期限的央票，都是央行的负债。这里带出一个“深层次”的问题：央行负债在理论上是不是国家债务的组成部分，在实践中要不要纳入财政预算管理？这不是小问题，因为以国家信用为基础的货币制度，财政稳健永远是货币稳健的保障。

　　实际的情况是，汇率维稳作为政策目标持久实施，却没有财政预算覆盖该政策的成本。那就是经济学家喜欢问的，收益脱离了实际成本的约束，行为会怎样？讲过了，那会累积“炒豆归己，砸锅归人”的道德风险。思想舆论方面也一样，“坚决顶住人民币升值的压力”看起来英雄极了。问题是，靠口水和文章是顶不起人民币汇率的。真要顶，还要靠物质力量。最可靠的当然是真金白银。没有，法定信用货币也可以顶一阵。最后要转了一大圈才发现，所谓“顶住人民币升值压力”的，讲到底还是靠国内通胀顶下来的！后来连美国政客都拿这一条做他们国内的工作，不知道我们这里的英雄们情何以堪？

　　一番探查之后，问题提上了台面。既然挂美元的人民币汇率机制被动放出过量货币，甚至危及到人民币本币的币值稳定，为什么就不能考虑改一改？“大刀阔斧改汇率”，就是这样提出来的。不过我的主张，还不是一早上就大幅提高人民币汇率的水平，而是考虑根本改革人民币汇率的形成机制。说简单也简单，因为要点就是中国货币当局目标过多，除了《人民银行法》规定的“维护人民币币值稳定，以此促进经济增长”，还要拿基础货币大手购汇，然后又要把多放出去的货币收回来。还是回归单一目标吧，就是守住本币币值，对得起天下持币人。汇率维稳，不妨从已有的流动性里找出路。横竖作为政策目标，一定要在预算里留有足够的实施政策的资源。具体来源，无非是预算拨付（委托央行也可）、专项发债（特别欢迎主张人民币绝不升值的中国公民和外国专家带头认购）、国企利润（似乎比上缴财政技高一筹）。其他来源还有，包括国家减持金融和一般国企的股份、社会管理收益（如道路拥挤收费之类）。反正原则就是一条，要在已经发出、已经创造出来的货币里打主意，筹措大手购汇,即维系人民币对美元的汇率稳定。读者或问：如果一切潜在可能都用尽，仍然筹不足购汇款项，那又怎么办？我也答了：那就让汇率升吧。因为那才是更完全意义上的“市场汇率”，至少与维护人民币币值稳定这一更为重要的目标，不再矛盾与冲突。

　　那也才有完整意义上的“货币政策”，因为货币当局的全部工作注意力，集中于维护货币币值的稳定。这件工作的意义重大，因为事关整个国民经济运转的交易费用。使命之艰巨不是因为技术方面有解决不了的困难。真正的难处，是如何以有效地资源约束无穷无尽的人类欲望。我不相信为货币选锚有那么的复杂与神秘。货币史的教训说，困难的是如何防止一个经济迫于短期的压力，把好端端的或至少尚可用的货币之锚白白给废了。这方面，控制现代货币机器的国家欲望的管理，显然是难中之难、重中之重。还是那个命题，稳健的货币来自稳健的财政，而财政的稳健要靠制度保障。

　　最后讲几句全球货币格局。美元的地位是历史形成的，不会一天就终结。不过由一个国别货币同时充当全球储备和结算货币，却从第一天起就含有内在的麻烦。何况，一币独大下的国家欲望的管理，对西方选民政治来说是一个“不可能完成的任务”!反正屈指一算，尼克松总统宣布关闭美元按当年布雷顿森林体系承诺之价换黄金的窗口，已经过去了40年。美元没有因此而倒，堪称奇迹。但是美元开始摇，却是不争的事实。最重要的是摇出了欧元，也是上世纪人类经济生活中的大事件。可惜欧元冲击还未见最后成功，它自己就开始摇了起来。问题是一样的：管不住国家欲望，不可能有可靠的财政，因此断然难有可靠的货币。