中国经济实现“软着陆”的背景下，一段时间内货币政策会出现试探性放松，但降息尚无必要

　　从最新数据看，经济增长减速，通货膨胀大体确立了加速下行的趋势，看起来中国经济正在“软着陆”。这一局面在未来一段时间仍会延续，并促成流动性平衡和政策立场方面相对积极的转变。目前资金价格已出现了松动迹象，但流动性的阶段性缓解还需要广谱利率走势的确认。在这一过程中，存在着一些风险和不确定性，例如地产投资和出口的快速恶化。

　　经济增长的减速是比较明显的。从10月数据来看，工业增长出现了减速，发电量同比增速也出现2.2个百分点的回落，钢铁业调整幅度较深。这些数据，与代表性产品产量增长情况以及草根调研的反馈信息相对一致。

　　在此背景下，投资增速反弹。制造业投资当月同比加速4.8个百分点至32.3%，这可能是投资整体增速小幅上升的主要原因。房地产开发投资已连续三个月下降，新开工面积同比增速从8月的32%跌到了零附近。基建投资的同比降幅仍较大。

　　对于未来一两个季度的投资增速，我们预期的基准情景是地产投资延续既有的下降态势，基建投资的增速逐渐稳定下来；制造业投资如果出现下降，其幅度可能相对温和。进一步考虑到投资价格指数的回落，整体投资可能会经历一个温和减速的过程。

　　消费的名义增速虽仍在下降，未来一两个季度可能仍受到价格同比回落影响，但实际增速可能正在筑底。

　　从一些领先指标和其他总量层面的数据推测，未来一段时间的出口增长较为令人悲观。考虑到出口实际增速可能已回落到10%以下，以及全球工业品价格同比回落的速度较快，也许在未来几个季度内有一定概率看到单月个位数的出口增速。

　　从以上分析出发，未来一段时间中国经济可能会经历温和减速，同比增速的低点会出现在明年一季度左右，底部在8%-8.5%附近。在这一过程中，对出口的下降风险要有清醒的认识，对消费的走势要有一定预期。

　　CPI同比回落符合市场预期。CPI环比自9月就弱于历史平均水平，PPI的加速回落趋势更明显。2012年二季度的CPI同比有可能回落到3%以下，PPI则有可能更低。

　　展望短期内的价格走势，预计11月PPI可能会突破4%，下降到3.8%；11月CPI同比涨幅在4.5%附近。

　　随着通胀回落的趋势越来越明显，与之相联系的紧缩政策的必要性在逐步下降。加之经济增速逐渐回落，很多企业因资金紧张而经营困难，民间融资乱象纷呈。政策立场有必要在某个时点从偏紧转向中性甚至中性偏松。但地产调控仍在延续，通胀高位反复的风险虽小，但也难以断然排除，因此需要一段时间进行试探性的放松。

　　自10月下旬以来，已进入政策试探性放松的阶段。如通胀如期继续回落，经济增长持续减速，那么这一政策立场可能会继续维持。货币政策层面可能会通过一些相对灵活可控的手段进行试探性放松。在通胀回落到较低水平时，存款准备金率方面有望渐进调整，最终以降低存款准备金率为标志。考虑到本轮通胀的低点可能在3%左右，且有可能在底部盘整一段时间后重新震荡上升，因此降息的必要性不是很强。同期财政政策可能会以定向宽松为主，一些此前因资金紧张等原因而中止的项目可能会重新开工，以对冲经济的下滑风险。

　　流动性平衡在近期出现了一些积极的迹象，未来一段时间信贷的投放、政策的转变、实体经济资金需求的减弱在一定条件下有可能构成接力，逐渐推动流动性平衡走向更为有利的局面。但这些预期是否会在总量层面上得以兑现，以及流动性宽松的可持续性，都需要广谱利率指标的确认。从具体操作的角度来看，至少需要看到加权贷款利率的回落和票据贴现利率的明显下降。